振华科技研究报告：军工电子元器件行业龙头受益于市场空间扩容

（报告出品方/作者：国联证券，孙树明、叶鑫）

1.1 平台型上市公司产品种类齐全

振华科技是我国军用元器件研制生产基地，主要业务为新型电子元器件和现代 服务业，其中新型电子元器件为核心业务板块，贡献总收入的 99%以上。公司产品覆 盖电阻、电容、电感、半导体二三极管、高压真空灭弧室、电池、电子材料、集成电 路等类别，广泛应用于下游航天、航空、船舶、兵器及核工业等军工国防领域。

背靠央企，股权结构稳定。公司控股股东为中国振华电子集团有限公司，持有振 华科技 32.58%的股权，实际控制人为中国电子信息产业集团有限公司。中国振华军 工背景历史悠久，拥有国家级技术中心、博士后科研工作站和国家 863 成果转化基 地；中国电子是中央直接管理的国有重要骨干企业。

平台型公司子公司众多。2022 年底，公司有 11 家控股公司，其中 10 家为全资 子公司，1 家为非全资子公司，各家子公司分工明确，专精于各自的细分赛道，振华 科技作为平台型母公司。2022 年，子公司振华新云、振华永光、振华云科、振华富 以 及 振 华 微 占 公 司 营 收 以 及 净 利 润 比 例 分 别 为 16.55%/19.53%/14.53%/13.03%/13.80%以及 15.02%/27.50%/19.66%/18.73%/15.93%， 5 个子公司占公司整体营收及净利润的 77.44%及 96.84%，对公司的整体营收及盈利 能力影响较大。

子公司术业有专攻。公司 5 个主要子公司重点负责方向各不相同，主要以被动元 件（电容、电阻、电感等）以及混合集成电路等为主，此外还有子公司如振华新能源 生产电池等产品。

1.2 盈利能力不断提升

公司前身为 1965 年成立的国防军工生产基地（083 基地），后进行重组成立振华 科技，1997 年公司正式上市。自 2013 年起公司开始不断剥离低质量业务，聚焦于公 司核心板块的电子元器件业务。经过持续的结构调整、转型升级，振华科技现已发展 成为一家在军用电子元器件领域的龙头公司。

聚焦主业，新型电子元器件占营收比例逐步上升。随着公司不断专注主业、剥离 通信等板块，产品结构升级，新型电子元器件营收在总营收中占比持续上升。2022 年， 新型电子元器件板块贡献了总营收的 99%以上，公司聚焦主业战略成效较为显著。

不良资产逐渐出清，公司业绩再出发。2019 年年报披露，子公司深圳通信亏损 4.31 亿，拖累振华科技业绩；2019 年公司对深圳通信持股比例下降至 49%，2020 年 公司出售深圳通信股权。2019 年后，深圳通信对公司的影响逐渐消除；2020-2022 年， 公司营收及利润保持快速增长。

新型电子元器件板块毛利率逐步提高。从产品角度来看，公司新型电子元器件毛 利率始终保持稳步增长态势，自 2018 年的 42.36%上升至 2022 年 62.84%，表明公司 产品迭代升级，毛利率持续提升。

期间费用率管控向好。2018 年，公司期间费用率为 14.85%，由于职工绩效奖励 增加及确认股权激励费用等因素，公司期间费用率上升至 2021 年的 22.19%；2022 年，公司期间费用率回落为 15.27%。销售费用率方面，公司由 2018 年的 3.75%上升 至 2022 年的 4.12%，其中 2020 年上升较多，主要是由于新型电子元器件板块销售业 绩完成较好，绩效奖励增长；管理费用率方面，随着公司业务规模的不断扩大，管理 费用率自 2018 年的 9.64%上升至 2022 年的 10.69%，影响因素包含职工薪酬的增加 和股权激励费用确认；财务费用方面，比例由 1.46%下降至 2022 年的 0.45%，影响因 素包括深圳通讯不再纳入合并报表等。51漫画

研发投入稳步增长。公司研发费用从 2018 年的 2.18 亿元增长至 2022 年 5.16 亿元，其中 2022 年同比增长 39.58%。公司积极研发，加大研发投入，增强公司的核 心竞争力，谋求长远发展。

股权激励挂钩业绩增长，超额完成考核指标表明激励成效显著。2018 年，公司 发布股权激励计划，并在 2019 年对股权激励进行修订。激励工具为 938 万份股票期 权，激励对象不超过 375 人，行权条件在公司层面与业绩挂钩，行权价格为 11.92 元 /份。公司第一、第二个行权期行权条件已达到，第三个行权期行权条件的净利润增 长及净资产收益率均超额完成，有望在 2024 年 10 月前进行行权。公司通过股权激 励激发了公司核心人员的积极性，构建了企业的利益共同体。 根据公司 2023 年 4 月发布的《中国振华（集团）科技股份有限公司 2022 年度 董事会工作报告》提及，公司 2023 年工作安排中包括继续探索中长期激励，丰富激 励方式和类型，结合特殊重大专项奖励，增加激励覆盖面；研究策划新一轮股权激励。

统计军用被动元件相关上市公司（振华科技、宏达电子、鸿远电子、火炬电子） 募资及扩产情况。各上市公司在 2018-2021 年间，均推进资金募集及产能提升工作， 且扩产方向均与电容产品相关。振华科技于 2022 年非公开增发，募集资金除了投资 于新型阻容元件生产线建设项目外，更多侧重于功率器件、混合集成电路、继电器及 开关等产品的生产能力建设。

高研发投入铸就高毛利。2018-2022 年，振华科技毛利率和净利率不断上升，2022 年振华科技销售毛利率达 62.72%，销售净利率达 32.79%，高毛利率也验证了公司研 发投入的有效性，中长期成长潜力大。

2.1 军工电子细分领域多

电子元件包括主动元件与被动元件两大类。被动元件指不影响信号基本特征，而 仅令讯号通过而不加以变动的电路元件；主动元件指可以主动单独执行运算的元件， 例如 CPU（中央处理器）或各式 IC 集成电路。 振华科技作为平台型上市公司，在军用电子元件和电子器件的核心领域都有布 局，各子公司术业有专攻：振华新云专精于军用钽电容及 MLCC、振华云科为军用电 阻龙头、振华富在国内电感领域领先；振华永光为军用半导体分立器件龙头，振华微 在厚膜集成电路领域有较强竞争优势；此外，振华群英的继电器在国内属较高水平， 振华华联有开关及显控组件的完善研发能力，振华新能源的锂离子电池及材料产品 市场空间广阔。

2.2 下游需求带动军工电子行业景气度

产业链下游需求扩张，行业进入高景气阶段。军工产业链由上游电子元器件和芯 片等、中游各种军工设备和下游的军方以及其附属单位的应用组成。“十四五”期间， 下游各行业尤其航空、航天、核工业、船舶等关乎国家安全的核心工业，整体发展速 度加快。下游的需求放量，或将对上游电子元器件产品的需求增加，整个军工电子产 业链整体进入高景气阶段。

根据前瞻产业研究院预测，我国军工电子行业市场规模从 2019 年的 2927 亿元， 增长至 2025 年的 5012 亿元，6 年 CAGR 为 9.38%。随着国防费用的不断增加以及信 息化加速，我国军工电子行业的市场规模或将不断提升，也将推动被动元件等电子产 品市场增长。

3.1 振华新云：电容核心供应商

电容器是两金属板之间存在绝缘介质的一种电路元件，通常简称电容，用字母 C 表示。在电子电路中，电容器用来通过交流信号而阻隔直流信号，也用来存储和释放 电荷以充当滤波器，平滑输出脉动信号。 由于各种电容器性能不同，因此适用于不同的应用场景。钽电解电容体积小、可 靠性高，但成本高、单价较贵，主要应用于航空航天产业；陶瓷电容体积小、电压范 围大、价格较低，应用范围相对更广。

电容市场空间广阔。根据中国电子元件行业协会的数据，2019 年中国电容器规 模为 1102 亿元，占全球市场份额为 71%；前瞻产业研究院测算，2023 年中国电容器 市场规模将达到 1326 亿元。我国电容器行业规模增速持续高于全球规模增速，我国 市场已成为拉动全球电容器行业规模增长的主要动力。

军用电容市场的主要生产单位包括振华科技旗下的振华新云、火炬电子、宏达电 子等。

振华新云技术先进，产品丰富。作为国际领先的钽电解电容器的专业制造企业， 中国振华新云电子主要产品为钽电容器、铝电容器、薄膜电容器、特种变压器、有机 钽电容器等，共 9 大类产品，拥有 12 条生产线。

相较于可比公司，振华新云营收及利润依然维持快速增长。营收方面，振华新云 营收从 2018 年的 6.81 亿元增长至 2022 年的 12.03 亿元，4 年 CAGR 为 15.29%；利 润方面，振华新云净利润从 2018 年的 0.68 亿元增长至 2022 年的 3.58 亿元，4 年 CAGR 为 51.48%。2022 年振华新云的营收及净利润增速分别为 10.16%和 42.06%，同 期宏达电子的营收及毛利增速分别为 7.90%和 4.51%，火炬电子的陶瓷电容器/钽电 容器板块营收及毛利增速分别为-7.51%和-3.81%。振华新云的增速相较于可比公司 依然维持较高水平。

3.2 振华富：军用叠层片式电感领先者

电感器是常用的基本电子元件之一，在电路中用字母 L 表示。电感器同电容器一 样，是储能元件，可以把电能与磁场能相互转换。其在电路中主要起到滤波、振荡、 延迟、陷波等作用，同时还有筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰等功 能。 电感器的上游主要包括电感材料、导电材料、封装材料等原材料，下游应用领域 包括军用、通信设备、消费电子、汽车电子等。

我国电感市场蓬勃发展。根据《中国电子元件行业“十四五”规划》中公布的数 据，十三五期间，我国电感行业年均增长率为 6.3%。按照《规划》中提及的 2021-2025 年按 8%的行业增长率增长，2023 年中国电感器件行业销售额有望达到 351 亿 元。

电感技术国内领先。振华富成立于 2001 年，专业致力于磁性元件、微波元件、 敏感元件、电子模块和功能组件的科研与生产。根据前瞻产业研究院分析，中国电感 器件行业企业大致分为三个梯队，第一梯队日商占主导，振华富位于第二梯队，在国 内军用叠层片式电感器件领域处于龙头地位，2018 年公司已拥有军用绕线片式电感 器贯标生产线及军用叠层片式电感器贯标生产线等多条独立生产线，从美国、德国、 日本等地引进了大批量的核心生产、检测设备。 营收利润不断提升，位于行业领先地位。营收方面，振华富营收从 2018 年的 3.10 亿元增长至 2022 年的 9.47 亿元，4 年 CAGR 为 32.20%；利润方面，振华富净利润从 2018 年的 0.72 亿元增长至 2022 年的 4.46 亿元，4 年 CAGR 为 57.76%。其中，2022 年振华富营收增长 32.82%，净利润增长 42.95%，增速水平依然较高。

3.3 振华云科：军用片式电阻器行业龙头企业

电阻，是一种阻碍电流的耗能元件，也是三大被动元件之一。在电路中，电阻通 常有限流、分压、热效应和跳线等作用，其阻值与材料、温度和长度等有关。 2019 年，由于电阻量价齐降，全球固定电阻市场规模降至 259 亿元。根据华经 情报网预测，全球固定电阻市场规模从 2020 年的 216 亿元增长至 2024 年的 285 亿 元，4 年 CAGR 为 7.2%，复合增速较快51漫画。

发展历程长，电阻产品种类丰富。振华云科成立于 1994 年，以开发、生产与销 售片式电阻器、片式网络及片式保护类元件、微波元器件及电子功能材料为主，现已 发展成为国内军用片式电阻器龙头企业。 营收方面，振华云科营收从 2018 年的 4.06 亿元增长至 2022 年的 10.56 亿元， 4 年 CAGR 为 26.99%；利润方面，振华云科净利润从 2018 年的 0.62 亿元增长至 2022年的 4.68 亿元，4 年 CAGR 为 65.75%。其中，2022 年振华云科营收增长 34.18%，净 利润增长 76.60%，增速水平较高。

3.4 振华微：厚膜集成电路业绩快速增长

集成电路是指将电路中所需的晶体管、电阻、电容、电感等元件及布线互连并制 作在一块或几块半导体晶片或介质基片上，成为具有电路功能的微型结构。我国集成 电路产业起步晚，但发展迅速。我国集成电路销售额自 2015 年起逐步增长，截至 2021 年，我国集成电路销售额达 10458.3 亿元，同比 2020 年增长 18.2%。

电源管理芯片是在集成多路转换器的基础上，集成了智能通路管理、高精度电量 计算，以及智能动态功耗管理功能的器件，可在电子设备中实现电能的变换、分配、 检测等电能管理功能。根据前瞻产业研究院预测，国内电源管理芯片市场增速有望高 于全球市场，未来复合增长率达 15%，2028 年市场规模约达 340 亿美元。

公司厚膜集成电路和电源模块不断发力。集成电路按照制作工艺可分为半导体 集成电路和膜集成电路，其中膜集成电路又可分为厚膜集成电路和薄膜集成电路。振 华微成立于 1994 年，是国内从事厚膜混合集成电路研发和生产的核心企业、中国电 子元件行业协会混合集成电路分会理事长单位，年产 2000 多万块厚膜电路。 营收方面，振华微营收从 2018 年的 2.12 亿元增长至 2022 年的 10.03 亿元，4 年 CAGR 为 47.42%；利润方面，振华微净利润从 2018 年的 0.14 亿元增长至 2022 年 的 3.80 亿元，4 年 CAGR 为 127.58%。其中，2022 年振华微营收增长 52.98%，净利润 增长 48.03%，增速水平较高。

3.5 振华永光：功率半导体分立器件市场空间广阔

功率半导体，主要用于改变电子装置中电压和频率、直流交流转换等，是电子装 置中电能转换与电路控制的核心。功率半导体可分为功率 IC 和功率分立器件。

国内功率半导体行业向好。根据 Omdia 数据及预测，中国功率半导体市场有望从 2020 年的 171 亿美元增长至 2024 年的 206 亿美元，4 年 CAGR 为 4.77%，中国作为全 球最大的功率半导体市场，发展前景十分广阔。

以 IGBT 为例，产品国产化率仍有提升空间。中国作为全球最大的 IGBT 市场，近 年来随着国家支持政策的出台和企业研发的成功，自给率不断提高。根据中商情报网 分析，2015 年，我国 IGBT 自给率约为 10%；随着国内技术水平的提高及产能释放， 2023 年，自给率可达到 30%以上。但结构上，我国 IGBT 产能多集中于低端产品范围， 高技术、高附加值的中高档领域仍大部分依赖进口，国产化替代空间较大。

专注半导体功率器件。振华永光成立于 1966 年，主要从事半导体分立器件（IGBT 和 MOSFET）、模拟集成电路、半导体功率模块的设计、开发、生产及服务。 营收方面，振华永光营收从 2018 年的 4.01 亿元增长至 2022 年的 14.19 亿元， 4 年 CAGR 为 37.16%；利润方面，振华永光净利润从 2018 年的 0.76 亿元增长至 2022 年的 6.55 亿元，4 年 CAGR 为 71.61%。其中，2022 年振华永光营收增长 37.35%，净 利润增长 46.42%，增速水平较高。

营收方面，子公司振华新云，我们假设未来三年其板块营收增速保持 10%不变； 子公司振华永光，我们假设未来三年其板块营收增速为 40%/35%/30%；子公司振华微， 我们假设未来三年其板块营收增速为 45%/40%/30%；子公司振华云科，我们假设未来 三年其板块营收增速为 20%/15%/10%；子公司振华富，我们假设未来三年其板块营收 增速为 25%/20%/15%；其他板块，我们假设未来三年其板块营收增速保持 20%不变。 毛利率方面，振华新云、振华永光、振华微、振华云科、振华富以及其他板块，我们预估三年毛利率分别保持 65%/75%/70%/60%/75%/35%不变。销售费用、管理费用及研 发费用占营收比例方面，我们参考 2022 年公司相应比例进行取值。

基 于 上 述 假 设 ， 我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 实 现 营 业 收 入 分 别 为 91.44/113.64/137.46 亿元，同比增长 25.83%/24.28%/20.96%，三年 CAGR 为 23.67%； 归母净利润分别为 29.96/37.85/46.11 亿元，同比增长 25.76%/26.31%/21.83%，三 年 CAGR 为 24.62%，EPS 为 5.76/7.27/8.86 元/股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」